Konsekwencją dynamicznego wzrostu rezerw walutowych banków centralnych w ostatnim dziesięcioleciu jest tworzenie wehikułów inwestycyjnych, kontrolowanych przez państwo. Określane mianem państwowych funduszy inwestycyjnych lub funduszy majątku narodowego (Sovereign Wealth Funds (SWF), należą do największych inwestorów na globalnym rynku. Celem ich działalności jest inwestowanie nadwyżek finansowych państwa na rzecz zabezpieczenia potrzeb przyszłych pokoleń.
Istota działalności funduszy majątku narodowego
Do podstawowych cech tej kategorii funduszy należy zaliczyć państwowy charakter instytucji oraz możliwość dokonywania inwestycji w sektorze prywatnym. Zasoby finansowe funduszy mają swoje źródło w wydzielonej części oficjalnych aktywów rezerwowych, nadwyżce dochodów z handlu zagranicznego lub z prywatyzacji. Państwowe fundusze inwestycyjne mają najczęściej na celu podniesienie efektywności zarządzania aktywami rezerwowymi. Realizują w związku z tym politykę inwestycyjną w oparciu o średnio i długoterminowe strategie, ukierunkowane na osiągnięcie wyższej stopy zwrotu, w porównaniu z tradycyjnymi strategiami inwestowania rezerw przez banki centralne. Dynamicznemu rozwojowi działalności funduszy SWF sprzyjały w ostatniej dekadzie również problemy demograficzne wielu państw, znajdujące odzwierciedlenie w dążeniu rządów do zapewnienia bezpieczeństwa ekonomicznego przyszłym pokoleniom poprzez efektywne pomnażanie bieżących nadwyżek.
Pierwsze państwowe fundusze majątkowe powstały w połowie XX stulecia. Najstarszym funduszem, utworzonym w 1953 r., jest Kuwait Investment Authority. Jego zadaniem było inwestowanie nadwyżek dochodów z ropy naftowej. Od czasu utworzenia pierwszych funduszy ich liczba znacząco wzrosła. Szczególnie wiele nowych SWF pojawiło się w latach siedemdziesiątych. W 1974 r. został utworzony fundusz Temasek Holdings w Singapurze, a następnie w 1976 r. największy obecnie na świecie fundusz SWF – Abu Dhabi Investment Authority w Zjednoczonych Emiratach Arabskich.
Znaczący wzrost cen ropy naftowej pod koniec lata dziewięćdziesiątych spowodował powstawanie kolejnych funduszy państwowych na bazie rosnących przychodów z ropy naftowej. W przeciągu ostatniej dekady powstało kilkadziesiąt funduszy, szczególnie na Bliskim Wschodzie, w Afryce, Ameryce Południowej i Rosji. Na bazie nadwyżek uzyskiwanych w handlu zagranicznym, powstawały fundusze w Irlandii, Australii, Nowej Zelandii, Brazylii, Francji, Indonezji, Wietnamie, Korei Południowej oraz w Chinach. Państwa gromadzące wysokie rezerwy przeznaczyły część rezerw na funkcjonowanie funduszy, które miały za zadanie inwestować w zagraniczne aktywa finansowe w celu uzyskania wyższej stopy zwrotu przy niskim poziomie ryzyka. W Europie fundusze SWF utworzyły: Norwegia (The Government Pension Fund – Global), Irlandia (National Pensions Reserve Fund), Francja (Strategic Investment Fund), Rosja (National Wealth Fund) oraz Włochy (Italian Strategic Fund).
Strategie inwestycyjne funduszy SWF
Fundusze SWF nie stanowią jednorodnej kategorii. Przyjmując kryterium celu działalności wyróżnić można fundusze stabilizacyjne (stabilization funds), tworzone w celu uniezależnienia gospodarki i budżetu państwa od zmienności cen surowców, w tym ropy naftowej. Fundusze pomnażają swoje aktywa rezerwowe w celu ich wykorzystania w warunkach wahań koniunktury.
Kolejną kategorię stanowią fundusze oszczędnościowe (savings funds), tworzone zwykle w krajach czerpiących znaczące dochody z eksportu surowców lub innych towarów. Do tej samej grupy należą korporacje zarządzające rezerwami (reserve investment corporation). Jest to rodzaj funduszy funkcjonujących jako niezależne jednostki, tworzonych w celu ograniczenia kosztów utrzymywania rezerw walutowych i realizacji polityki, mającej na celu zwiększenie stopy zwrotu z inwestycji dokonywanych przy użyciu tych aktywów.
Poza wymienionymi, funkcjonują fundusze rozwoju (development funds), dokonujące alokacji aktywów w realizację projektów istotnych dla rozwoju społeczno – gospodarczego kraju, na przykład w sferze edukacji, infrastruktury lub ochrony środowiska. Obok nich działają fundusze rezerw emerytalnych (pension reserve funds), realizujące długoterminowe inwestycje w celu pomnażania części aktywów rezerwowych, wykorzystywanych do wspierania krajowych systemów emerytalnych.
Według amerykańskiej organizacji zajmującej się problematyką funkcjonowania funduszy majątku narodowego Sovereign Wealth Fund Institute, na koniec marca 2015 r. wartość aktywów funduszy wynosiła 7,08 bln USD podczas gdy w 2007 r. 3 bln USD a w 1999 r. 0,5 bln USD. Do największych funduszy należy Government Pension Fund Global z Norwegii (863 mld USD), który realizuje strategię opartą na inwestowaniu aktywów na rynkach zagranicznych w akcje, obligacje i nieruchomości. Kolejne pozycje zajmują: Abu Dhabi Investment Authority ze Zjednocznych Emiratów Arabskich (773 mld USD), SAMA Foreign Holdings z Arabii Saudyjskiej (757,2 mld USD), Investment Corporation (652,7 mld USD) oraz SAFE Investment Company z Chin (567,9 mld USD). Kolejne miejsce zajmuje Kuwait Investment Authority (548 mld USD).
Popularność funduszy SWF jest przejawem zmian w światowym systemie finansowym. Rozwój tych instytucji będzie miał kluczowe znaczenie dla przepływów kapitału w skali międzynarodowej. Obecnie państwowe fundusze majątkowe zarządzają aktywami o wyższej wartości niż fundusze hedgingowe, fundusze private equity. Ustępują pod względem zgromadzonych zasobów finansowych tylko funduszom emerytalnym i klasycznym funduszom inwestycyjnym oraz instytucjom ubezpieczeniowym. W ostatnich latach widoczna jest tendencja wzrostu udziału funduszy niezwiązanych z surowcami. W przekroju regionów najwięcej funduszy powstało na Bliskim Wschodzie (37,1%), w Azji (39,15) i w Europie (16,7%).
Aktywnej działalności państwowych funduszy w ostatnich latach towarzyszyły przedstawiane przez państwa na forum międzynarodowym obawy uzasadniane stosowaniem przez SWF agresywnych strategii inwestycyjnych i związany z tym brak przejrzystości działalności inwestycyjnej. Na podstawie rozmiarów i specyfiki transakcji dokonywanych z udziałem państwowych funduszy inwestycyjnych w ostatnich latach, instytucjom tym można przypisać zarówno pozytywny jak i negatywny wpływ na stabilność światowego systemu finansowego i rozwój gospodarczy krajów.
W pierwszej kolejności należy zwrócić uwagę na wsparcie kapitałowe udzielane największym bankom inwestycyjnym podczas ostatniego światowego kryzysu. Ich działania miały istotne znaczenie dla efektywnej alokacji kapitału i lokowania zasobów tam, gdzie występowało największe zapotrzebowanie. Z drugiej strony należy mieć na uwadze, że pojawiły się dynamicznie rozwijające się instytucje rządowe, którym przedstawiane są zarzuty podejmowania prób zdobywania kontroli nad strategicznymi sektorami innych gospodarek i umacniania pozycji na rynku globalnym. Fundusze majątku narodowego stają się coraz bardziej widocznym elementem gospodarki światowej i globalnego systemu finansowego.
Podstawowym zarzutem kierowanym do nowych uczestników globalnego rynku jest brak obowiązków sprawozdawczych oraz stosowania się do zasad przejrzystości, jakimi objęte są klasyczne fundusze inwestycyjne i emerytalne. Prezentowane przez fundusze SWF dane nie spełniają zazwyczaj warunku systematyczności, zarówno w odniesieniu do informacji na temat alokacji zasobów ogółem jak i wielkości poszczególnych transakcji. Z tego też względu fundusze SWF uważa się za uczestników światowych rynków finansowych, nie spełniających zasady transparentności i z tego względu mogących stanowić źródło ryzyka na tych rynkach. Fundusze te nabywają udziały w spółkach giełdowych, a w związku z długim horyzontem inwestycyjnym, nie reagują na wahania kursów. Z tego też względu stały się jednym z wiodących uczestników światowych rynków kapitałowych.
Przejrzystość działalności SWF
W celu uwiarygodnienia działalności funduszy, w SWF Institute opracowano metodę badania stopnia ich przejrzystości. Służy do tego celu wskaźnik transparentności Linaburg’a – Maduell’a, który ma za zadanie uwiarygodnić działania funduszy i wyeliminować ryzyko nieetycznych planów inwestycyjnych. Opracowano dziesięć zasad, którym powinny podlegać fundusze. Za spełnienie każdej z nich przyznawany jest jeden punkt.
Są to następujące zasady:
- przyczyny utworzenia i źródła pochodzenia kapitału
- dostarczenie niezależnie skontrolowanych rocznych sprawozdań finansowych
- dostarczenie informacji o strukturze portfela udziałów
- informowanie o wartości rynkowej i stopie zwrotu z inwestycji
- przedstawienie standardów i polityki inwestycyjnej
- wykazanie strategii i celów
- przedstawienie informacji o filiach i ich danych kontaktowych
- przedstawienie zarządzających menedżerów
- prowadzenie własnej strony internetowej
- udostępnienie danych adresowych głównej siedziby.
Wśród sklasyfikowanych funduszy czołowe pozycje zajmują fundusze o najwyższym wskaźniku przejrzystości, do których należą: Government Pension Fund Global z Norwegii (10), Temasek Holdings z Singapuru (10), Australian Future Fund (10), amerykański Alaska Permanent Fund (10) oraz National Pensions Reserve Fund z Irlandii (10).
Dyskusja na forum międzynarodowym w kwestii państwowych funduszy inwestycyjnych zdominowana była wielokrotnie przez obawy, odnośnie możliwości wykorzystania obecności nieprzejrzystych funduszy narodowych w gospodarkach i systemach finansowych innych krajów do wywierania nacisków na te państwa. W drodze zakupu przez fundusze udziałów w firmach prywatnych, może dochodzić do przejmowania kontroli nad sektorami nowoczesnych technologii, szczególnie w przemyśle zbrojeniowym, publicznej i prywatnej infrastruktury, rynków finansowych lub w zdobywaniu dostępu do zasobów naturalnych. W ten sposób rządy innych państw są w stanie uzyskiwać wpływy, które mogą być wykorzystane do celów politycznych.
Państwowe fundusze inwestycyjne zwiększyły swoją aktywność inwestycyjną szczególnie po roku 2003, realizując coraz bardziej agresywne strategie inwestycyjne, co skutkowało przejmowaniem kontroli nad spółkami w drodze transgranicznych fuzji i przejęć lub nabywania udziałów. Fundusze nabyły większościowe udziały w przypadku jednej trzeciej dokonanych inwestycji. W pierwszej połowie 2010 r. do największych inwestycji należał zakup na rynku brytyjskim sieci sklepów Harrods’a przez Qatar Investment Authority za 2,2 mld USD (100%) oraz nabycie udziałów we włoskim banku Unicredit SpA na kwotę 2,3 mld USD (4,99%).
W okresie kryzysu finansowego na przełomie 2007/2008 r. fundusze z Bliskiego Wschodu i Azji zainwestowały 60 mld USD w instytucjach finansowych dotkniętych problemem płynności, jak Citigroup, UBS, Merrill Lynch, Morgan Stanley. 80% inwestycji zostało ulokowanych w tym okresie na rynkach zagranicznych. W okresie gwałtownej dekoniunktury na światowych rynkach akcji spółek bankowych, fundusze poniosły w 2008 r. znaczące straty, w Citigroup (-90%), Merril Lynch (-68%), UBS (-63%), Deutsche Bank (-56%), Morgan Stanley (-45%), Barclays (-15%), Credit Suisse (-10%). W kolejnych latach fundusze ograniczyły inwestycje na rynkach zagranicznych, kierując kapitały do krajowych banków i na krajowe rynki finansowe, które również zostały dotknięte skutkami kryzysu.
Charakter inwestycji funduszy dokonywanych w ostatnich latach pozwala stwierdzić, że SWF zaczęły kłaść większy nacisk na ich dywersyfikację poprzez lokowanie kapitału w segmencie nieruchomości, na rynkach towarowych i rynkach wschodzących. Obserwować można również powrót do inwestycji w sektorze finansowym. Charakter inwestycji różni się jednak zdecydowanie od inwestycji dokonywanych w poprzednich latach. Inwestycje w banki stanowią mało znaczący udział, dominują natomiast inwestycje alternatywne, coraz więcej środków jest kierowanych do funduszy private equity i funduszy hedgingowych.
Zachowania funduszy podczas kryzysu dowodzą, że działania SWF można oceniać jako pozytywne z punktu widzenia stabilności rynków kapitałowych, z uwagi na zwiększenie płynności rynku i alokację zasobów finansowych w skali globalnej. Wiele rządów przedstawia jednak swoje obawy dotyczące destabilizacji rynków finansowych, jak również polityczne motywy decyzji inwestycyjnych funduszy majątku narodowego. Dyskusja w kwestii sformułowania zasad polityki międzynarodowej w stosunku do działalności funduszy SWF została podjęta na forum Parlamentu Europejskiego. Podjęta debata trwa do chwili obecnej zarówno na płaszczyźnie międzynarodowej jak i w poszczególnych krajach członkowskich. Dotyczy zarówno narzędzi służących regulowaniu tym sektorem, jak i skutków takiej polityki wobec funduszy, które reprezentują sektor publiczny.
Państwa członkowskie OECD silnie podkreślały wagę monitorowania i potrzebę uregulowania działalności funduszy stojąc na stanowisku, że fundusze mogą stanowić zagrożenie dla bezpieczeństwa narodowego. Zwracano uwagę na fakt, że kapitał tej grupy instytucji jest silnie skoncentrowany w kilku funduszach, które są zarządzane przez agendy państwowe co oznacza, że fundusze mają dostęp do informacji, którą nie dysponują inni uczestnicy rynku, w tym prywatne fundusze inwestycyjne. Tego typu asymetria informacji może prowadzić do destabilizacji rynków finansowych. Brak przejrzystości powoduje z kolei nasilenie tendencji protekcjonistycznych i nacjonalizmu gospodarczego w krajach będących odbiorcami inwestycji. Kolejnym zjawiskiem, które budziło niepokój był brak nadzoru i obowiązków sprawozdawczych. Podkreślano, że większość obaw udałoby się wyeliminować poprzez stworzenie przejrzystej, wiarygodnej i niezawodnej metody ujawniania informacji.
Na fundusze SWF należy patrzeć też w kontekście przemian w globalnej gospodarce w przeciągu najbliższych kilku lat. W pierwszej kolejności należy wskazać na zmniejszenie tempa wzrostu gospodarczego w krajach, które bazują na sektorze finansowym, wysokie bezrobocie w krajach wysoko rozwiniętych z uwagi na rosnącą stopę bezrobocia naturalnego, znaczące zwiększenie aktywności rządów, postępującą dywergencję między krajami rozwiniętymi i peryferyjnymi, szczególnie w strefie euro, rozwój działań na rzecz redukcji ryzyka w sektorze bankowym. Kryzys uwidocznił w sektorze finansowym koniec ery wysokich dźwigni, kredytu, finansowania dłużnego, strategii inwestycyjnych na bazie oczekiwanego w odległej przyszłości dochodu i wzrostu cen. Sektor finansowy nie jest już skuteczną siłą napędową wzrostu gospodarczego.
Nowe uwarunkowania będą mieć swoje konsekwencje dla działalności globalnych inwestorów, jakimi są fundusze SWF. Rządy w takiej sytuacji zmuszone będą w warunkach zmian koniunkturalnych do bycia coraz bardziej aktywnym uczestnikiem przemian gospodarczych. Wymusza to wdrożenie takich regulacji, które pozwolą funduszom SWF dokonywać alokacji kapitału w perspektywie długoterminowej. Rządy będą też musiały odgrywać widoczną rolę w ochronie funduszy przed presją i zarzutami o wspieraniu działań niekomercyjnych zarówno w skali krajowej, regionalnej jak i globalnej. Wymusza to potrzebę stworzenia bardziej skutecznych regulacji dla działalności państwowych funduszy inwestycyjnych oraz powołania instytucji nadzorczej, dbającej o przestrzeganie zasad przejrzystości.
A w Polsce tylko ZUS
W Polsce jedynym instrumentem finansowym państwa uwzględniającym czas przyszły Polaków jest Fundusz Rezerwy Demograficznej. Został utworzony w 2002 r. i miał posłużyć zabezpieczeniu emerytur i rent wypłacanych po 2020 r. Przyjęto założenie o zgromadzeniu do tego czasu ze składek ubezpieczonych i z prywatyzacji 200 mld zł. Tymczasem na początku 2015 r. fundusz posiadał niespełna 18 mld zł, podczas gdy na wypłaty emerytur przeznacza się w Polsce co miesiąc 10 mld zł. Od 2002 r. Fundusz Rezerwy Demograficznej jest wykorzystywany regularnie na zasilanie Funduszu Ubezpieczeń Społecznych. Według pierwotnych założeń nowy fundusz miał odciążyć Fundusz Ubezpieczeń Społecznych dopiero w przyszłości.
Nie ulega wątpliwości, że podstawowy filar systemu emerytalnego wymaga reformy, inaczej przyszłe pokolenie będzie skazane na głodowe emerytury albo ich zupełny brak. Kto ją przeprowadzi ? Jedyna kandydatka i przedstawicielka nowego pokolenia na stanowisko szefa ZUS nie spełniła oczekiwań komisji egzaminacyjnej bo liczy się wiedza. Jest to dobry znak, że Polska wreszcie zaczęła przekształcać się w gospodarkę opartą na wiedzy. Szkoda tylko, że z tego powodu już druga generacja będzie musiała wyjechać za morze lub za ocean aby zabezpieczyć swój czas przyszły, gdy ZUS-em będą kierować nie mający sobie nic do zarzucenia „sami swoi”.
